<progress id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<th id="nj5dh"></th>
<strike id="nj5dh"><video id="nj5dh"></video></strike><th id="nj5dh"></th>
<th id="nj5dh"><noframes id="nj5dh"><th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<ruby id="nj5dh"><noframes id="nj5dh"><ruby id="nj5dh"></ruby><th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"></span>
<th id="nj5dh"><video id="nj5dh"><span id="nj5dh"></span></video></th><span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
被学生下药侵犯老师在线看
<progress id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<th id="nj5dh"></th>
<strike id="nj5dh"><video id="nj5dh"></video></strike><th id="nj5dh"></th>
<th id="nj5dh"><noframes id="nj5dh"><th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">
<ruby id="nj5dh"><noframes id="nj5dh"><ruby id="nj5dh"></ruby><th id="nj5dh"></th>
<span id="nj5dh"></span>
<th id="nj5dh"><video id="nj5dh"><span id="nj5dh"></span></video></th><span id="nj5dh"><noframes id="nj5dh">

霍華德?馬克斯:關于私募信貸的三大誤解

好買說:關于私募信貸的三個常見觀點,霍華德討論認為,私募信貸的定價并不像公開市場交易證券那樣具有波動性;規模較大的企業已經預先準備好了盡職調查資料,貸款人可獲得更成熟的報告;運用的杠桿越多,渡過難關的可能性就越小。

私募信貸的價格波動性

霍華德:首先,我感受相當深刻的一個誤解是,私募信貸較低的價格波動降低意味著它的風險較低。對我來說,這個問題就像是在探討,如果一棵樹在森林里倒下,它究竟有沒有發出聲音?

一方面,我們知道私募信貸的定價并不像公開市場交易證券那樣具有波動性。另一方面,我們明白無論對于私有企業或上市企業來說,影響公司的風險因素基本是相同的。我很想聽聽你們的看法。

Armen:從基本面來看,霍華德,我認為你是對的。企業通常與GDP存在一定程度的相關性,無論企業是通過私募市場借貸或是通過公開市場借貸,無論哪種方式,這些影響因素,那些經濟因素,對所處同一個行業的公司的影響應該相對一致。

不過,我想深入展開這點,并談一談幾個細微差別。首先,一般來說,上市公司比在私募市場上融資的公司規模更大。因此,如果一家公司規模較大,它通常更加多元化,且往往是行業中的領軍企業,并在經濟低迷時期具備更強大的生存能力。因此就風險而言,從安全的角度來看,實際上我會更偏向于公開市場信貸。但是,反過來說,如果經濟出現下滑,單一貸款人和單一借款人之間的雙邊關系允許該貸款人和該借款人進行協商以取得波動較低且非??煽氐慕Y果。

因此,從基本面來看,這個問題無法簡而答之,在風險和風險評估方面也無法給出一個簡單的答案。但我想人們認為私募市場存在一定的安全性,而實際情況卻較為復雜。

Milwood:我認為,霍華德,就像Armen和你所說的,公開市場交易體現各類投資者的心理,對吧?由于參與公開交易的投資者更多,因此,價格變動或波動或所感知的風險會被放大。而每個投資者想采取的行動不盡相同,這就造成了波動軌跡。

Nael:這是個很好的觀點,Milwood。我想我會將這種類比用于比較銀團貸款市場與非私募股權投資人主導的私募信貸市場。在銀團貸款市場中,我們會面臨許多相同的問題。如果你想嘗試對文件條款進行更改,那么也只能達成各方都接受的結果。尤其是如果出現問題,就算不能全體一致通過,你會希望看到三分之二的人,同意至少要變更經濟條款。

霍華德:所以也許你可以在單邊或雙邊基礎上達成更好的交易……

因此,與投資中的許多事情一樣,沒有簡單的答案,事情也不是非黑即白……

私募股權投資人與非私募股權投資人

霍華德:讓我們轉向第二個問題。第二個問題或觀念是,向由私募股權投資人持有的企業提供私募信貸,實際上意味著給杠桿收購項目放貸,其風險低于向非私募股權投資人持有的公司提供私募信貸。誰來回答這個問題?

Nael:霍華德,我很樂意來回答這個問題。但我想先聲明一下,這個關于私募股權投資人與非私募股權投資人私募信貸市場的討論,是我們行業中另一個兩極分化的熱點話題。事實上,我認為這兩種論點都存在充分的理由。平心而論,人們認為有私募股權投資人支持的私募信貸風險較小是有據可尋的。但一般來說,規模較大的企業已經預先準備好了盡職調查資料,貸款人可獲得更成熟的報告。而且人們認為如果出現問題,私募股權投資人會為企業提供支持,投入新的資本。

但退一步說,我認為對于非私募股權投資人支持的私募信貸而言,可能存在一些非常強有力的反駁論據。

我想談談我在非私募股權投資人支持的私募信貸領域中看到的四個真正關鍵的問題。

首先是盡職調查。目前在銀團貸款市場、中介市場,你會收到預先準備好的盡職調查資料,很多時候這被視為是一種優勢,但在許多方面,這也是一個潛在的劣勢,因為你只能根據企業向你提供的信息做出判斷。在非私募股權投資人支持的私募信貸領域,你可以對企業進行有如私募股權類投資的盡職調查。

第二點是文件條款。據估計,目前在私募股權投資人支持的私募信貸市場中,大約67%的條款文件都屬于低門檻契約。而在非私募股權投資人支持的私募信貸市場中,你不僅可以訂立更強有力的契約,還能擁有比如董事會觀察員的權利,如同企業的合伙人。

對我來說,第三個方面是結構的概念。私募股權投資人支持的私募信貸市場也經常被稱為銀團貸款市場,這是有充分理由的。而我們之前談到的是,非私募股權投資人支持的私募信貸項目通常需要一對一協商,這非常重要。

最后一點是我在開始時提出的看法。而且,這是重要的一點。這種觀點認為,如果出現問題,私募股權投資人將為公司提供資金支持。但讓我們退后一步來看看現實狀況。我們了解到的事實是,私募股權投資人都非常成熟老練,十分注重經濟效益。他們能否在企業出現問題之后繼續用"好資本(新資金)'追隨'壞資本(已出問題資金)",這值得懷疑。另一方面,以企業家、家族企業的創始人為例,他們要考慮的不僅是經濟效益,情感和聲譽也是非常重要的考量因素。這些因素在他們決定是否支持公司時占有非常大的權重。

Armen:再補充一點,當說到私募股權投資人及其參與的交易時,他們會花6到12個月的時間進行盡職調查以充分了解企業,為20、30、40個不同的貸款人提供易于共享的優質信息。他們有非常強的動力提高該流程的效率,以在該項目上保持競爭力。當私募股權投資人向貸款人做項目提案時,他們尋求的是杠桿最大化,以最大限度地減少股權投入并維持最高的靈活性,以便在出現問題時,可以從貸款人那里拿走擔保資產,并以某種方式實現自救,將成本降至最低。

而對于非私募股權投資人支持的公司而言,情況通常不是這樣。他們需要資金的原因通常是出于企業的戰略考量,比如他們可能正在尋求收購競爭對手,因為訂單積壓或儲備項目急劇上升正在尋求建立新的產品線,也可能正在尋找能夠幫助他們大幅提升企業價值的資本,而不是單純在財務上改善股本數據。因此,他們對貸款條款不那么敏感,但對資本的穩定性和可得性以及快速實現的資金結構更為敏感。因此,那些在特定領域擁有專業知識的公司,擁有根植于交易結構、結構嚴謹和快速反應的基因。

如果你愿意用力逐一"翻開每一塊大石"并尋找這些機會,你可能會獲得更嚴謹的貸款條款和更低的杠桿率。問題是,參與非私募股權投資人支持的直接信貸項目比參與私募股權投資人支持的直接信貸項目需要更多的投入。所以很多投資管理人不愿意做,或者不想花時間去投資,用一個能源術語來說,是因為其中存在很多"干井"。意思是,當你投入很多時間去研究后,然后說,你知道嗎?我不想做那個(風險回報比較低的)項目了。

Milwood:是的,私募股權投資人支持的私募信貸市場是一個有效的過程,也是有效的市場。別忘了,在美國,私募股權投資人支持的直接信貸項目約占市場份額的三分之二,即70%。而且我認為你確實需要具備投資私募股權投資人支持項目的能力,因為它們占據市場份額的很大一部分。而根據Armen的看法,超額回報(阿爾法)的產生在于非私募股權投資人支持的直接信貸項目,對嗎?而且坦率地說,他們更看重你。

Armen:我們實際上很喜歡與私募股權投資人合作。我并不是不看好與私募股權投資人的合作關系。實際上我們與私募股權投資人保持著非常密切的合作關系,尤其是與那些在特定領域擁有專業知識的私募股權投資人。順便說一句,在這類項目中,Milwood很清楚,因為他有很多這方面的項目來源,這些公司經常收購平臺型公司,他們會投入大量股權資金,并盡量減少債務部分,因為他們真正在尋求建立一個更大的平臺。他們的目的并非單純從財務上調整業績數據,而是以創造企業價值為目標。而我們熱衷于參與這些類型的項目。

一般來說,退一步講,如果你比較一下典型的非私募股權投資人直接信貸項目與私募股權投資人直接信貸項目,非私募股權投資人直接信貸項目會有更嚴格的契約、更高的票息、更大的折價以及無需額外投入而獲得的股權升值潛力。而私募股權投資人支持的直接信貸項目通常擁有更具競爭力的流程、更低的票息、更高的杠桿,奇怪的是,還有更高的杠桿。此外,這些項目通常沒有免費的股權升值空間。你有時可以與私募股權投資人共同投資,我們經常這樣做。但從管理投資組合的角度來看,我不會說兩者孰好孰壞。我認為同時擁有駕馭兩種項目的能力是非常重要的,這樣你才能在兩者中有所選擇。

霍華德:有道理。

Armen:而不是只投資其中一種項目,且在這種項目上被動接受條款。

管理人統一的杠桿水平

霍華德:對于第三個誤解,是關于杠桿水平是否在所有管理人中統一的問題。

Milwood:好的,我來回答這個問題,霍華德。首先,我們如何定義杠桿?是的,就像我們如何定義稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)?我認為有趣的是,在過去的一段經濟增長時期中,銀行極大地通過利用杠桿融資工具建立其私募信貸業務。這些貸款有不同的條款,有些按市值計價,有些不按市值計價。因此,老實說,管理人一直使用杠桿的目的是降低其項目收購價格并利用杠桿來提高項目回報。我們都知道,如果利用杠桿來提高回報,你通常最終會連車(本金)都虧掉。是的,你只能步行。

所以,如果真是這樣,我認為這會是有趣的現象,我確實認為這將創造私募信貸的一些錯位情況。我認為驅動因素之一可能是擁有杠桿融資工具的銀行,他們將在市場出現小幅震蕩的情況下決定如何處理這些融資。沒錯,如果是私募股權管理人、私募信貸管理人的中堅力量,那么當需要對這些杠桿融資追繳保證金時,他們會怎么做?

霍華德:你知道,我曾寫過一份投資備忘錄,我在里面談到了番茄醬,因為當我還是個孩子時,我很挑食。我不吃任何沒有番茄醬的東西。大約15年前,我在備忘錄中寫道,杠桿是如今的番茄醬,因為人們可能會說,如果一個項目只能帶來6%的回報,那么他們永遠不會買入回報率只有6%的項目,那太低了。沒錯,好吧,那如果為這個項目提供70%的杠桿,人們會說,哦,那么我會全盤買入。

Milwood:全盤買入。

霍華德:但顯然的是,可以運用杠桿并沒有使這個項目本身成為更好的項目。

Milwood:確實如此。

霍華德:只是暫時更容易被人們所接受。

Milwood:是的。

Armen:而且即使是運用杠桿,管理人愿意運用杠桿的程度也因人而異。有的管理人會說,我不想讓基金的債務股本比超過0.8倍。其他的管理人可能會說1.75倍是可以接受的債務股本比。而且作為管理人,你還需要做出其他決定,當你使用杠桿時,其中要考慮一個問題就是期限,即你可以使用多長時間的杠桿?我可以向你保證,并非每個人都接受最長期限,因為它的成本最高。

霍華德:確實如此。

Armen:如果你真的采用最短期限的杠桿,就能最大限度地降低成本。無論順境還是逆境,你會依賴你的合作伙伴,希望在順境和逆境中都可以延期使用杠桿。而我們發現,在疫情之后,銀行并沒有大規模地這樣做。

這些杠桿工具實際上是含凈值條款的,即如果投資組合的資產凈值跌至某個水平以下,則必須用股權資本進行填補。我們發現一些管理人不得不這樣做。不幸的是,例如公開交易的商業發展公司("BDC"),他們不得不在某些情況下以低于資產凈值的價格發行股票,以支撐其資產負債表。這是因為杠桿在期限和契約條款方面都可能無法匹配。

霍華德:根據我的經驗,有些特定因素往往會導致我們看到的大部分崩盤的情況。其中之一在于人們認為,使用的杠桿越多,回報就越高。而事實是,運用的杠桿越多,渡過難關的可能性就越小。另一個是你提到的錯位問題,Armen。你知道,我們業務的典型致命因素是在假設始終可獲得再融資的前提下借短貸長。如果你的策略包括在困難時期做好準備,它會對你利用杠桿方面的一些行動有所限制,但也會降低出現嚴重問題的可能性。

Armen:我們都知道,通過杠桿來衡量其中一些工具固有風險的一種方法是,將所持投資組合的無杠桿回報率與杠桿回報率進行比較。如果無杠桿回報率是6%、7%或8%,但杠桿回報率高出其400~500個基點。這就說明,很大一部分回報與財務靈活性相關,這種靈活性可能時好時壞,也可能會在不當的時間帶來風險。

Milwood:而且我認為有些管理人會說,在經濟下行時期,我們都在同一條船上。所以無論發生什么,我們都會一起下沉。因此存在一種哲學式觀點,即在某種程度上,我可以說服自己,在那筆融資或那個實際業務中我擁有最高優先權,我可以掌握自己的命運。而且我與杠桿提供者的關系很好,他們不會把我推入深淵,因為他們不想賠錢。我想我們已經說服自己事實就是這樣。

但如果你回顧2007—2008年,當時所有主要銀行的信貸專員如今都已經不在職了,現在看到的都是新面孔。所以當新人們看到這種情況發生時,他們會說……他們不會說,"我記得曾看過這場電影……"。大家都知道,在華爾街,這種戲碼從未真正改變,只是角色改變了。因此,他們還會繼續重蹈覆轍。他們會通過收緊杠桿來避免讓自己失業。

在市場出現錯位時,杠桿最終會迫使你最先出售最好的資產,因為你需要為杠桿提供者提供流動性。之后你會陷入崩潰的處境,因為你無法出售最差的資產,但你還有杠桿需要償還。因此,即使在企業中使用杠桿,也會導致運營效率低下,因為你需要維持現金流。而這又是另一個完全不同的問題。

霍華德:你們都知道,多年來我最喜歡的格言之一是,永遠不要忘記,一個六英尺高的人在穿過平均五英尺深的小溪時溺水身亡。在平均水平下可以生存這一概念意義不大,關鍵是在最困難時期得以生存。簡而言之,我們可以說,要在困難時期生存所面臨的大部分困難都與杠桿相關。

Armen:霍華德,我要補充一點,如果你確實在困難時期幸存下來,當其他人在忙于管理自己的杠桿問題以及由此產生的負面業績時,你實際上有機會獲得一些非常理想的超額回報。2020年,紓困貸款、基于無杠桿且擁有較好法律保護條款的機會型放貸,存在巨大的機會。那些深陷自身杠桿問題和當時受到桎梏的管理人則無法參與其中。

霍華德:這是很好的觀點。非常感謝你們助力駁斥其中一些觀念。

Milwood:謝謝。

Armen:謝謝你,霍華德。

免責聲明:本文轉載自橡樹資本,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

版權所有 好買Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [滬ICP備08003295號-1]

關于好買私募 | 聯系我們 | 誠聘英才 | 使用條款 | 隱私條款 | 風險提示