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天風宏觀宋雪濤:貶值的終點

好買說:從匯率走勢上看,調整風險準備金率對匯率僅有短期影響,不改中長期趨勢。天風宏觀認為,本輪人民幣匯率的中期貶值跨度會明顯收窄至歷史平均跨度的三分之一,即半年左右。

問題1:央行的外匯政策工具有什么用?

今年央行連續2次下調外匯存款準備金率,并在9月26日將外匯風險準備金率從0%上調至20%。相比于外匯存款準備金率,外匯風險準備金率的調整直接提高了銀行開展遠期售匯業務的成本,進而抑制企業遠期售匯的順周期行為。

從效果上看,該工具會直接影響遠期外匯的成交規模,即風險準備金率下調—成本下滑—遠期業務規模增加,反之則相反。我們預計本次上調準備金后,外匯遠期業務規模會隨之減少,并對即期匯率造成影響。因此,上調風險準備金率也向市場傳遞了央行穩匯率的信號。

從匯率走勢上看,調整風險準備金率對匯率僅有短期影響,不改中長期趨勢。比如2018年8月3日央行宣布在8月6日提高風險準備金率后,人民幣匯率一度從6.8322震蕩回升至6.8072,但是在短期調整后,匯率就會重回先前貶值路徑,一直到2019年末甚至是2020年上半年才正式進入升值通道。

統計各類外匯政策工具,可以看到外匯政策工具與匯率走勢存在幾點關系。

第一,外匯政策工具常見于人民幣匯率“急漲急跌”階段,比如在2018年和2022年人民幣快速貶值時,央行動用了外匯風險準備金率、存款準備金率等政策工具,以此來引導市場預期,避免匯率走勢自我強化。

第二,外匯政策工具往往會搭配出現,如本輪匯率貶值中,央行動用了外匯存款準備金率和風險準備金率等工具。后續如果人民幣貶值延續,我們預計央行會繼續推出新的政策工具或加大已出臺政策工具的力度。比如繼續下調外匯存款準備金率,調整跨境融資宏觀審慎調節參數,明確表示動用逆周期因子等。

第三,從政策力度上看,逆周期因子直接對中間價進行調整,影響最為直接;外匯風險準備金率則通過提高遠期業務成本來間接的影響匯率,影響略弱;存款準備金率雖然能夠增加一定的外匯供給,但影響更弱。

第四,外匯政策工具推出與人民幣匯率拐點的出現相關性較弱,政策推出后匯率經過短期調整,都會重回此前運行態勢,拐點則往往與基本面等其他因素掛鉤。

問題2:本輪人民幣匯率中期貶值的時間跨度有多長?

在此前兩輪貶值周期中,匯率中期貶值的時間跨度都在一年半左右。第一輪匯率貶值從2015年811匯改開始一直持續到2016年12月,歷時17個月。第二輪貶值開始于2018年4月,中間出現小幅調整,后續再度貶值,直到2019年10月,歷時18個月。

不過此次匯率中期貶值的時間跨度預計會明顯縮短。原因是本輪美國貨幣政策的收緊速度遠快于2008年之后的情況。疫情以來,全球經濟周期呈現短期化特征。例如2008年之后,美國經濟完全復蘇用了3年(2009年-2012年),聯儲從開始Taper到開始加息用了2年(2014年1月-2015年12月),加息從開始到結束用了3年(2015年12月-2018年12月),但是這一次,美國經濟完全復蘇只用了16個月(2020年4月至2021年7月),從Taper到加息只用了5個月(2021年11月-2022年3月),加息預計最多只用1年(聯儲點陣圖預計加息至2023年3月)。

疫情后的美國經濟和政策周期比疫情前快了三倍,匯率作為金融資產是對內外經濟周期和政策周期錯位程度的定價,因此我們判斷本輪人民幣匯率的中期貶值跨度會明顯收窄至歷史平均跨度的三分之一,即半年左右。

問題3:影響匯率的因素有哪些?

對人民幣匯率的分析可以從國際收支的兩個方面入手。一是經常賬戶,主要指國際間貿易往來;二是非儲備性質金融賬戶,主要指國際間投資(直接投資、證券投資等)往來。

出口除受外需的影響,也受到份額提升的影響。在美國經濟強的時候,人民幣匯率并不一定承壓,比如2020年下半年,美國經濟動能強于中國,但是受益于旺盛的出口,人民幣處于升值狀態。

直接投資和股票投資主要受到中國相對基本面強弱的影響,債券投資則主要是受到中美利差的影響,從歷史上看中美利差收窄往往伴隨著境外債券投資者持債規模減少。

除基本面因素外,人民幣匯率也會受到非基本面因素的影響。境外投資者投資人民幣資產時,也會考慮中國的宏觀風險,比如信用風險等等,一般用中國主權債務CDS衡量外資對中國宏觀風險的評價,CDS報價上行意味著人民幣資產的潛在風險上升。

從實證研究的角度,我們用經常賬戶(出口同比增速)、資本賬戶(2年期中美國債利差)、宏觀風險(5年期中美主權債務CDS價差)這三個因子來擬合人民幣匯率的走勢,模型R^2達到0.55,能夠較好地解釋人民幣匯率的波動。

問題4:匯率貶值的基本面拐點何時出現?

本輪人民幣匯率走貶的基本面定價因素之一是中美兩國的貨幣政策背離(資本帳)。在美國加息—中國降息的背景下,中美利差倒掛程度不斷深化,人民幣匯率開始承壓。

但是,本輪美國通脹核心驅動因素是供給端,而不是需求端。對于由勞動力持續短缺等造成供給壓力,美聯儲政策效果“微乎其微”。美聯儲在這種情況下大幅加息主要是出于政治方面考慮。我們預計11月中期選舉結束后政治壓力減弱,疊加美國經濟下行壓力顯現(如聯儲將22年GDP增速從1.7%下調至0.2%),12月議息會議可能是美聯儲加息幅度出現明顯變化的分水嶺。中美貨幣政策背離的程度在年末或會出現拐點。(詳見《聯儲貨幣政策考慮政治而非經濟》)

匯率走貶的基本面定價因素之二是對后續出口預期的弱化。隨著海外進入快速加息周期,加息和通脹對居民消費的壓制不斷加重,市場對中國后續的出口預期悲觀,出口對匯率升值的支撐減弱之后,人民幣進入快速貶值通道。

但是,當前世界環境下供給不足才是主要矛盾,中國制造業的全球比較優勢需要重估。完備的產業鏈、龐大的內需、逐漸積累的技術以及較低的能源成本為中國擠占歐洲等國家的出口份額提供了支撐,中國出口份額的提升有望延續。(詳見《歐洲制造大遷移》)

同時,考慮到目前美國居民部門資產負債表相對健康、金融系統的流動性充裕,我們認為本輪美國衰退只是溫和衰退。后續出口有望維持韌性。(詳見《別恐慌!這次可能只是淺衰退!》)

問題5:匯率貶值的非基本面因素如何變化?

除基本面因素之外,本輪人民幣匯率貶值也與中國市場的主權風險定價上升有關。

自去年末以來(當時的觸發因素是國內地產企業出現違約潮,海外擔心中國地產風險蔓延)中國5年期主權債務CDS報價持續攀升,更是在9月下旬突破了100的點位。這一數據已經大幅超過了2020年初中國出現新冠疫情,經濟快速下行時的CDS報價(當時為87)。

過高的報價意味著目前市場認為當下人民幣資產面臨的潛在風險會大幅高于2020年疫情沖擊下的水平。但我們認為國內潛在風險后續會逐漸收斂。一方面,隨著供給端政策的不斷出臺,地產問題的解決速度比想象中要快,地產風險后續逐步回落(詳見《市場在擔心什么?》)。另一方面,國內疫情對經濟秩序的影響逐漸減弱,香港入境隔離從“3+4”降為“0+3”也提振了市場對于未來政策尺度變化的信心。另外自上合峰會以來,中外關系的聯系也在加強,包括王毅與布林肯和北約秘書長的會晤等。后續隨著CDS回落,人民幣匯率的風險溢價也將回落。

問題6:本輪匯率的貶值幅度會有多大?

本輪匯率貶值幅度已接近此前兩輪。“811匯改”后,人民幣匯率(均以中間價衡量)經歷了兩輪周期,匯率整體呈現箱體運動,高點在7.15,低點在6.25。歷史波動幅度均值在6850點,第一輪區間略低為6150點,第二輪區間為7550點。本輪匯率貶值幅度已經超過7000點(從最低點6.30算起),從歷史經驗看調整幅度已經不低。

從調整高度上看,上一輪人民幣匯率貶值的高點是2020年3-6月,當時的背景是國內需求下行壓力明顯,海外疫情擴散壓制出口,同時中美摩擦反復,疊加全球風險偏好下行市場一度出現“美元荒”。對比2020年,目前人民幣面臨的壓力并未顯著超過當時水平。本輪人民幣調整或許不會明顯高于20年初的高點。

我們預計本輪人民幣匯率在經過前期快速調整后,后續貶值的空間相對有限。年末隨著中美貨幣政策、經濟周期的相對位置發生反轉,人民幣匯率或能夠在7.2的水平上企穩并轉入震蕩。

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